來源：投資界（微信公眾號ID：PEdaily2012）于麗麗
一年一度創(chuàng)投圈盛會如約而至。2025年12月2-5日，由清科控股（01945.HK）、投資界主辦，匯通金控、南山戰(zhàn)新投聯(lián)合主辦的第二十五屆中國股權(quán)投資年度大會在深圳舉行。本屆大會集結(jié)逾千位頂尖投資人、領(lǐng)軍企業(yè)家，打造兼具深度洞察與互動活力的“創(chuàng)·投嘉年華”，致力成為觀察中國科技創(chuàng)新的窗口。
本場影響力對話《醫(yī)療投資的潛心與耐心》，由北京泰康投資CEO黃升軒主持。對話嘉賓為：
元生創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人 陳杰
道彤投資創(chuàng)始管理合伙人 孫琦
德福資本合伙人 易琳
濟峰資本創(chuàng)始管理合伙人 余征坤
倚鋒資本CEO 朱湃
以下為對話實錄，
經(jīng)投資界（ID:pedaily2012）編輯：
黃升軒：感謝清科的邀請，在座都是老朋友。今年以來，醫(yī)療賽道明顯回暖，同時也呈現(xiàn)出諸多新變化。先請各位做一個簡單的自我介紹。
陳杰：我來自元生創(chuàng)投，很高興今天和在座的各位老朋友深入交流。
孫琦：道彤投資在醫(yī)療器械領(lǐng)域投資多一些，這兩年加大了對生物制造領(lǐng)域的布局。
易琳：特別感謝清科的邀請，也感謝主持人的提問。德福資本是醫(yī)療行業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資老兵，與在座很多機構(gòu)有所不同——我們更聚焦于中后期項目，同時基金里并購占比較重。過去幾年，德福在市場中主導并參與了多筆規(guī)模較大的交易。今天很高興能在這里與各位交流分享。
余征坤：濟峰資本長期深耕醫(yī)療大健康領(lǐng)域，重點布局醫(yī)療器械設(shè)備、消費醫(yī)療以及創(chuàng)新藥等賽道。在投資階段上，我們以成長期項目為主，占比約70%，同時兼顧早期機會，約占30%。
朱湃：倚鋒資本作為扎根深圳的創(chuàng)投機構(gòu)，專注于創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械領(lǐng)域的投資。與其他機構(gòu)略有不同的是，我們更多聚焦于創(chuàng)新藥板塊，占比約70%，醫(yī)療器械約占30%。再次感謝主辦方提供這一寶貴的交流平臺，也期待接下來能與大家深入探討、碰撞更多洞見。
黃升軒：泰康內(nèi)部將自身定位為一家大健康企業(yè)——無論是保險支付端、宜養(yǎng)康寧的服務端，還是投資端。我們在醫(yī)療領(lǐng)域的投資布局始終緊密圍繞大健康生態(tài)展開。
今年以來，醫(yī)療賽道的復蘇態(tài)勢非常明顯，同時行業(yè)格局和投資邏輯也在發(fā)生很多變化。借此寶貴機會，想向在座各位請教：進入2025年，大家重點投什么方向？采用怎樣的投資策略？是否有新的思路或創(chuàng)新打法？又有哪些值得分享的成功案例？非常期待聽到各位的真知灼見。
陳杰：2025年以來，元生創(chuàng)投繼續(xù)深耕我們長期關(guān)注的三大方向——創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械和醫(yī)療融合科技。今年我們加大了對創(chuàng)新藥的投資。正如各位同行所觀察到的，中國創(chuàng)新藥的國際競爭力正加速得到驗證，一些早年我們在天使輪布局的項目跑了出來，因此基金也相應增加了對這些項目的支持。在醫(yī)療器械領(lǐng)域，我們繼續(xù)出手，但投資門檻有所提升。無論是創(chuàng)新藥還是器械，我們堅持投具備真正創(chuàng)新能力的卓越團隊。
黃升軒：元生從原來的IVD檢測、器械多方面布局，現(xiàn)在加大了創(chuàng)新藥投資，這也是一個新的演進。
陳杰：是的。其實我們并不是完全沒投醫(yī)療器械——比如今年就在深圳投資了星辰海，這是一家專注于一次性內(nèi)窺鏡耗材的企業(yè)，團隊出海能力非常突出。除了創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械，今年還投了一家腦機接口公司。當然，今年整體來看，我們在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的投入確實更集中。比如浩博醫(yī)藥，他們專注于乙肝功能性治愈，這是一個極具創(chuàng)新性的賽道，我們今年連續(xù)參與了兩輪投資。
孫琦：今年市場明顯回暖，我們的投資節(jié)奏也顯著提速——粗略測算，整體出手速度比往年快了50%到60%。
我們觀察到，明年市場將具備幾個關(guān)鍵支撐因素：降息預期、市場情緒持續(xù)修復以及退出路徑暢通。更重要的是，一級市場將迎來大量增量資金——僅“國家隊”在未來幾個月內(nèi)將設(shè)立四五千億元規(guī)模的新基金，預計將撬動1萬億至2萬億元的新增一級市場資金。這是一個非常重要的前提：錢多了，流動性改善了。尤其值得注意的是，這些新增資金普遍帶有“投早、投小”的屬性，預計明年、后年早期項目估值大概率會走高，基于此，我們加快了今年尤其是下半年的投資節(jié)奏。
第二點，和陳總他們略有不同，元生今年在創(chuàng)新藥上明顯加碼，而創(chuàng)新藥確實表現(xiàn)亮眼。我們原本以醫(yī)療器械為主，也糾結(jié)過：創(chuàng)新藥如此火熱，是否要大幅轉(zhuǎn)向？但經(jīng)過深入分析，我們最終決定繼續(xù)堅守器械賽道。
大家常說如今中國創(chuàng)新藥能“出?！?，靠的是研發(fā)效率高、成本優(yōu)勢強。其實中國最大的優(yōu)勢在于工程師紅利。醫(yī)療器械是高度交叉的學科，涵蓋材料科學、精密機械、光電控制、軟件算法等多個領(lǐng)域——而中國恰恰擁有全球最完整、最高效的供應鏈體系和制造生態(tài)。一旦國產(chǎn)器械完成進口替代，并建立起系統(tǒng)化的研發(fā)矩陣，它就不僅是中國的，更是世界的。這種優(yōu)勢在未來相當長一段時間內(nèi)都難以被撼動。
那為什么當前器械賽道看起來沒那么“熱”？核心原因在于：我們?nèi)蕴幱谶M口替代的關(guān)鍵攻堅期。舉個例子，我們投的一次性內(nèi)窺鏡企業(yè)，昨天我和創(chuàng)始人聊了兩個小時，他們的業(yè)績今年幾乎翻倍，明年預計還能在高基數(shù)上再增長2–3倍。其中80%的訂單來自海外。這充分說明：依托中國的供應鏈優(yōu)勢，走向全球市場，空間依然巨大。
當然，國內(nèi)部分細分賽道確實存在過度競爭的問題——參與者太多、太卷，整個行業(yè)經(jīng)歷痛苦但必要的出清過程。未來可能會有一些企業(yè)被淘汰，甚至一些大型公司或上市公司不得不退出某些品類。但這個洗牌過程結(jié)束后，醫(yī)療器械領(lǐng)域?qū)⒂瓉泶禾?。這是一個過程，也是我們的堅守。
第三，我們今年專門設(shè)立了生物制造領(lǐng)域的CVC基金，其中約一半采用并購策略，獲得了上海市支持，也有上市公司出資數(shù)億元。
今年兩會政府工作報告首次將生物制造與量子科技、具身智能、6G并列為“未來產(chǎn)業(yè)”。7月30日，國家發(fā)展改革委發(fā)布的《政府投資基金評價指引》再次強調(diào)了這一點，“十五五”規(guī)劃更將其提至生物醫(yī)藥之前，足見其重要性。
大量資金涌入“投小投早”，醫(yī)療創(chuàng)業(yè)市場可能正從增量轉(zhuǎn)向存量整合時代。正因如此，今年道彤做了一定的并購策略——我們也向布局較早的德福資本學習。我們認為，并購可能是未來幾年重要的機會。
從投資角度看，往往需要逆向思維：長期資本的耐心，要給予真正優(yōu)秀的企業(yè)。對優(yōu)質(zhì)標的要持續(xù)加倉、不斷加注；而對有問題的企業(yè)，則要堅決處置。這是我們所理解的耐心。
黃升軒：德福資本在醫(yī)療領(lǐng)域深耕多年，尤其聚焦中后期并購方向。醫(yī)療作為相對穩(wěn)健、成熟的賽道，具備穿越周期的能力。我也很期待聽聽易總分享一下今年德福做了哪些工作。
易琳：從體感來看，尤其我們作為專注中后期的基金來講，目前的“回暖”更多體現(xiàn)在二級市場。上半年主要是南下資金活躍，下半年看到部分美國資金開始回流，香港二級市場的活躍確實帶來了一些樂觀情緒，某種程度上也可能是一種“錯覺”。
對聚焦中后期的基金而言，更關(guān)鍵要看當前真正的臨床需求在哪里，支付能力在哪里。雖然今年一級市場有不少資金涌入，尤其在創(chuàng)新領(lǐng)域，但對已有收入和利潤的公司來說，挑戰(zhàn)依然不小。醫(yī)?？刭M持續(xù)深化，第11批藥品集采結(jié)果即將落地，醫(yī)療器械集采也在不斷推進。我們與GE、西門子等頭部企業(yè)交流也了解到，設(shè)備銷售端并未出現(xiàn)明顯的增量市場。過去幾年大家也都看到，無論是IVD還是生命科學上游等領(lǐng)域，行業(yè)仍處于出清階段。由此可見，當前醫(yī)療大健康整體環(huán)境面臨的挑戰(zhàn)依然不小。
因此，從2025年德福資本的投資策略和節(jié)奏來看，我們依托自身的并購優(yōu)勢，積極響應國家推動產(chǎn)業(yè)整合的方向。從我們團隊的項目尋源情況看，控股型投資體量可觀——不僅來自一級市場，也包括二級市場的機會。
今年我們在二級市場布局了具備整合潛力的平臺，近期也投資了三生蔓迪。同時，在一級市場，我們也在多賽道、多輪次的研究，已儲備了一批優(yōu)秀并購標的。今年到現(xiàn)在，團隊已篩選了超過200個潛在控股項目。
除此之外，從當前環(huán)境來看，如果沒有控股或產(chǎn)業(yè)整合的視角，僅以財務參股方式投資醫(yī)療項目，壓力確實較大。原因在于，從A股角度看，醫(yī)療大健康企業(yè)上市仍面臨不小障礙。因此，不少企業(yè)轉(zhuǎn)向港股上市。但又面臨流動性、交易量、股價等問題。正因如此，我們認為不如順勢而為，主動布局大型并購整合。
我們今年一個比較大的變化是：正式成立了VC基金，已完成4000萬美元的首關(guān)，并將在上海設(shè)立首支人民幣VC基金。這一布局的背后，是我們過去幾年觀察到國家在創(chuàng)新藥領(lǐng)域持續(xù)投入，已產(chǎn)出大量優(yōu)質(zhì)成果。其中最具代表性的，就是德福在2018年初投資的百利天恒，為中國生物醫(yī)藥出海樹立了重要里程碑，也極大增強了我們對本土創(chuàng)新藥的信心。同時，過去15年我們在生物醫(yī)藥和大健康領(lǐng)域積累了深厚的產(chǎn)業(yè)資源，并與多家跨國藥企（MNC）建立了長期合作關(guān)系。站在這些“巨人肩膀”上，我們認為可以去布局創(chuàng)新藥投資。
過去幾年我們已在海外有所布局，2025年正式開始籌備東南亞基金，這是今年的一個重要變化。為此，我們也相應儲備了不同人才，并在東南亞提前開展項目篩選和資源搭建。
對德福資本而言，2025年是極為忙碌的一年——在募投管退各個環(huán)節(jié)都實現(xiàn)了新的拓展和突破，這也是我們今年最大的收獲。
黃升軒：非常全面的分享，我也是第一次知道德福資本也有VC基金。請余總介紹一下。
余征坤：2025年大家普遍感受到醫(yī)藥行業(yè)迎來“春天”，主要源于二級市場創(chuàng)新藥出現(xiàn)了一輪小牛市，無論A股還是港股，相關(guān)板塊表現(xiàn)都不錯。
但從我們基金的策略來看，今年的投資力度其實和往年差不多——因為我們前幾年并沒有減速，一直按照自己的節(jié)奏在投。市場冷、估值低時多投一點；市場熱、估值高時就抓緊退出。所以今年的重點不是加大投資，而是加速退出。
在退出方面，我們也取得了一些階段性進展。雖然A股今年很難，但我們有兩家公司已申報新三板，計劃明年滿一年后直接轉(zhuǎn)北交所，是沖著北交所路徑去的，所以提前布局、及時申報；有一家我們投了兩年的公司運氣不錯，在A股已經(jīng)通過發(fā)審會；還有一家廣東的醫(yī)療器械公司，以出口為主，凈利潤不錯，也準備申報?？偟膩碚f，今年我們在A股已有4家被投企業(yè)進入申報階段或成功過會。在港股方面，我們抓住了今年市場回暖的機會，有三家創(chuàng)新藥被投企業(yè)申報，目前均已獲得受理。
今年的重點是退出。好在我們基金一直以來在器械、創(chuàng)新藥和消費醫(yī)療三大領(lǐng)域布局相對均衡。策略很明確：把器械和設(shè)備類公司往A股推，創(chuàng)新藥公司則優(yōu)先推向港股。
黃升軒：每個基金都有自己的節(jié)奏，關(guān)鍵在于把握好時機。當市場熱度回升時，自然會涌現(xiàn)出更多退出的節(jié)點和機會。
朱湃：去年底清科舉辦年會期間，基于對中國創(chuàng)新藥投資回暖趨勢的預判，我們已著手啟動新一期基金籌備，并于今年初順利完成設(shè)立。上半年，我們相對集中地加快了投資節(jié)奏。一方面，當時的市場整體情緒尚未完全恢復，優(yōu)質(zhì)項目的估值相對理性，也讓我們在談判中能保持更主動的位置。另一方面，我們也注重審慎選擇，盡量規(guī)避商業(yè)化前景尚不明朗或競爭過于激烈的領(lǐng)域。
具體到醫(yī)療健康行業(yè)，我們以腫瘤和非腫瘤兩大板塊來劃分布局。在非腫瘤領(lǐng)域，我們更多關(guān)注商業(yè)化路徑相對清晰、市場格局有序的賽道，例如腎病、麻醉輔助用藥等。腫瘤領(lǐng)域我們同樣保持布局，尤其聚焦于ADC等當前技術(shù)突破明顯、國際合作活躍的方向。
整體來看，我們認為當前行業(yè)正處于周期筑底、逐步回升的階段。但真正的投資加速期可能還需要時間——比如港股市場估值修復仍需過程，而一批具備扎實價值的企業(yè)預計要到明年下半年才會更清晰地顯現(xiàn)。我們也會保持節(jié)奏，在謹慎中繼續(xù)推進，按照自身的判斷框架出手。
黃升軒：感謝大家的分享。當前行業(yè)仍處于分化與出清的過程中。這其實是件好事，只有經(jīng)歷這一階段，資產(chǎn)質(zhì)量和估值體系才能變得更加健康、可持續(xù)。
泰康在大健康基金和直投布局很多，對于早期項目，泰康主要通過配置優(yōu)秀的VC基金，借助專業(yè)管理團隊的能力進行分散化布局；而在中后期，我們更關(guān)注整合與并購的機會，尤其是在相對成熟的細分領(lǐng)域。正如我們常提到的，中國醫(yī)療行業(yè)未來，無論是仿制藥企業(yè)還是醫(yī)療器械公司，都存在整合機會。因此，我們也非常愿意積極參與后端的并購交易。
今天的交流讓我感受到，各位同行都保持著冷靜的判斷和深入的投研思考，這種理性務實的態(tài)度，反而讓我們對中國醫(yī)療行業(yè)的長期發(fā)展更有信心。面向未來三到五年，醫(yī)療領(lǐng)域?qū)⒊尸F(xiàn)怎樣的趨勢？在實操層面，大家對接下來的發(fā)展有什么判斷？非常期待聽聽各位的真知灼見。
陳杰：確實，目前二級市場有所回暖，但一級市場遠未回到2021年、2022年的熱度和高點，整體仍面臨不小挑戰(zhàn)。我認為，未來幾年沒那么樂觀，行業(yè)仍將充滿挑戰(zhàn)。在這樣的背景下，未來三到四年，唯有創(chuàng)新，才能讓我們應對挑戰(zhàn)。
元生自2013年成立以來，回顧那些為我們帶來良好回報的企業(yè)，無一例外都是在創(chuàng)新上真正下功夫的公司，走出了行業(yè)周期，也扛住了各種挑戰(zhàn)。比如有些企業(yè)早期非常困難，甚至在港股上市時估值不高，但憑借持續(xù)創(chuàng)新，股價后來比發(fā)行價高出一到兩倍——像亞盛醫(yī)藥就是典型例子。
正因如此，我們堅信：能真正做好創(chuàng)新的團隊和企業(yè)是稀缺的。未來幾年，無論是元生還是其他機構(gòu)，都會更加聚焦，把子彈和精力集中投向那些真正具備創(chuàng)新能力、有全球視野和執(zhí)行力的優(yōu)質(zhì)項目。
市場不會再是“雞犬升天”普漲，而將進入優(yōu)勝劣汰階段。資源會加速向頭部集中，而只有那些在創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械等領(lǐng)域具備全球競爭力的企業(yè)，才可能在資本市場、商業(yè)落地和研發(fā)能力上有所突圍。我們期待，在未來三到五年，中國能涌現(xiàn)出一批具有世界級影響力的醫(yī)療健康企業(yè)。
黃升軒：陳總還是謹慎樂觀，確實要投真創(chuàng)新。
孫琦：我從兩個角度談談這個問題。
第一，大家普遍關(guān)注到，醫(yī)保局和各部委都在表態(tài)支持創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械。但現(xiàn)實是醫(yī)保盤子增長有限，必須堅決走全球化策略。為什么今年創(chuàng)新藥日子相對好過？受益于大規(guī)模海外BD交易。對我們基金而言，也是一樣：要重點投資具備全球化能力的公司，同時我們自身也必須具備全球化視野和戰(zhàn)略布局。這不僅是策略選擇，更是長期、剛性的約束條件——無法回避，也無法改變。
第二，從更宏觀的視角看，作為醫(yī)療投資人，我們在募資上既有困惑，也有幸運之處。盡管過去幾年市場波動、行業(yè)起伏，但國家對醫(yī)療健康領(lǐng)域的支持始終堅定。
根據(jù)中基協(xié)的數(shù)據(jù)，今年國資LP在醫(yī)療基金出資中占比已超過90%，未來這一比例很可能維持高位甚至進一步提升。雖然國家需要投入的領(lǐng)域很多，但并非所有賽道都能獲得國資持續(xù)青睞，而醫(yī)療、醫(yī)藥始終穩(wěn)居國家支持的核心名單之中。這對我們來說是一種“幸運”：無論市場冷暖、熱度高低、業(yè)績起伏，資金，尤其是國資背景的資金，仍在持續(xù)流入醫(yī)療賽道。我們判斷，在未來很長一段時間內(nèi)都將是常態(tài)。
但隨之而來的一個現(xiàn)實問題是：區(qū)級、省級和國家級等各類LP都有各自的訴求，作為GP，如何平衡這些差異化的期待？在當前國資LP占比越來越高的背景下，安全合規(guī)第一，流動性第二，財務回報往往排在最后。而對我們GP而言，情況有所不同，我們?nèi)砸獙崿F(xiàn)財務回報。目前來看，多基金策略是一種選擇。正如剛才提到的，有的機構(gòu)開始布局二級市場，有的PE做VC，大家紛紛向原本未涉足的階段或領(lǐng)域延伸。本質(zhì)上，這是通過設(shè)立不同定位的基金——比如天使基金、VC基金、并購基金、專項項目基金等——將訴求相近的LP歸集其中。
這樣做當然更“折騰”，管理復雜度顯著上升，但別無他法。上周上海國資調(diào)研時也問我怎么破局，我的回答很直接：沒法破，這就是新常態(tài)，要主動適應。
黃升軒：確實如此。我們在配置時也有不同的策略——針對不同類型的LP、不同的投資風格，匹配相應的基金策略。這要求更加精細化地安排，也更加考驗GP的綜合能力。易總，您怎么看？
易琳：作為在醫(yī)療健康領(lǐng)域深耕了16年的行業(yè)老兵，專業(yè)投資人永遠要投趨勢、看未來。我們一直強調(diào)順勢而為，黃總了解我們對國家宏觀戰(zhàn)略和政策方向的研究非常深入，我們每周都會系統(tǒng)梳理國務院新聞辦及各部委發(fā)布的與醫(yī)療大健康相關(guān)的政策動態(tài)。這個行業(yè)是強監(jiān)管、多維度監(jiān)管領(lǐng)域，因此，國家的政策導向就是我們投資和布局的方向。
我想從兩個角度分享。第一個是主基金，也就是中后期和并購策略的大基金。過去我們確實在政策端做了大量調(diào)研，同時也在整個大健康賽道對眾多子賽道進行了長期系統(tǒng)研究。之所以這么做，是為了更好地判斷未來。
雖然大健康行業(yè)整體被認為是抗周期的，但每個子賽道內(nèi)部仍存在周期性，這源于供需變化和技術(shù)迭代。投資的本質(zhì)，是在趨勢顯現(xiàn)之前就識別并挖掘機會，周期底部敢于投入。在這方面，德福資本積累了大量經(jīng)驗：除了深入研究賽道、持續(xù)觀測數(shù)據(jù)，我們還與各賽道中的專家保持密切且長期的互動，并就如何高效開展專家交流進行了大量討論和方法沉淀。從主基金角度看，未來依然存在“長坡厚雪”的賽道，我們在多個子領(lǐng)域也已看到值得布局的公司和方向。
剛才也提到，在醫(yī)?？刭M、反腐和消費下行的環(huán)境下，如何在醫(yī)療行業(yè)中，特別是有收入和利潤的公司里找到更多有潛力的優(yōu)質(zhì)標的，是我們關(guān)注的重點。與此同時，人口老齡化是不可逆的趨勢，人們對“美”與“健康”的需求也在持續(xù)提升?；诖?，我們在大健康領(lǐng)域重點挖掘了不受醫(yī)保限制的公司、產(chǎn)品和細分行業(yè)，并逐步加大布局。早在三年前，我們就已在營養(yǎng)健康上游進行了控股和參股投資，積累了不少抓手。接下來，我們將在這一方向上做更廣泛的布局。
同時，我們在一些自費領(lǐng)域和OTC產(chǎn)品中，也挖掘出在當前環(huán)境下仍能保持20%—30%增長的公司和產(chǎn)品。未來，我們將依托自身的并購整合能力，在這些細分領(lǐng)域推進資源整合。這也回應了孫總剛才提到的觀點——我們認為醫(yī)療器械行業(yè)目前已處于周期底部，因此重新加大關(guān)注力度。去年我們已在二級市場布局了多家優(yōu)質(zhì)公司，接下來將圍繞心腦血管、心血管、泌尿外科等方向做布局。
總體來看，我們在未來趨勢上的布局賽道較為多元。受限于時間，無法一一詳述，但團隊仍在持續(xù)進行長期、深入地挖掘。
第二個維度想談談創(chuàng)新。我們的VC基金募資進展很快，也比較幸運地獲得了多家上市公司的青睞。不得不提到幾周前在南京參加藥促會時，曹院士提到：未來五年將是創(chuàng)新體系改革的關(guān)鍵五年。過去國家對創(chuàng)新的支持多聚焦于點對點的項目、具體產(chǎn)品或技術(shù)方向；而從“十五五”規(guī)劃，未來一定是創(chuàng)新體系改革的五年。這對作為專業(yè)GP的我們提出了新課題：如何在體系性創(chuàng)新中識別和把握投資機會。如果創(chuàng)新體系迎來深度改革，其間基礎(chǔ)科研能力提升、新興技術(shù)涌現(xiàn)，以及本土創(chuàng)新與MNC（跨國藥企）的深度對接，都讓我們對整個創(chuàng)新領(lǐng)域的未來充滿期待。
因此，無論是從中后期產(chǎn)業(yè)并購整合的角度，還是從早期創(chuàng)新投資的視角來看，未來依然存在很多機會。
黃升軒：易總剛才分享了一個很好的視角。我們談醫(yī)療，其實需要放在更廣義的“大健康”范疇里來看。無論是院外市場、健康管理，還是醫(yī)美等領(lǐng)域，德福都已經(jīng)做了不少布局，這些方向本質(zhì)上都是為了提升人們的生活質(zhì)量和健康水平。同樣，泰康聚焦的長壽經(jīng)濟、抗衰老賽道，以及面向健康人群、醫(yī)保之外的創(chuàng)新服務，也是一個潛力巨大的市場。接下來，有請余總分享一下您如何看待未來三到五年的發(fā)展趨勢。
余征坤：我做醫(yī)療投資整整20年了，從2005年在IDG開始，經(jīng)歷了多輪經(jīng)濟和行業(yè)的周期波動，無論是宏觀經(jīng)濟的大起大落，還是醫(yī)療健康領(lǐng)域的劇烈震蕩，基本親歷過。
展望未來三到五年，我認為行業(yè)既有“變”的地方，也有“不變”的核心。不變的是我們長期專注賽道得出的方法論。過去這些年，我們在實踐中積累了經(jīng)驗，也付出了不少教訓，而這些教訓反過來又幫助我們不斷優(yōu)化策略。
我們在消費醫(yī)療領(lǐng)域布局很早，中國醫(yī)美第一股就是我們投的。展望未來，我們認為這一賽道仍有很大空間，特別是與“銀發(fā)經(jīng)濟”結(jié)合的方向。當前年輕人生育意愿低，但老齡化是不可逆的趨勢——在座的每個人都會老去，而且相比上一代，我們這一代人老的時候普遍更有支付能力。那就提前布局，爭取服務好未來的“高凈值老年人群”。
新的變化在于，時代正在轉(zhuǎn)向。大家反復提到，國家整體戰(zhàn)略正聚焦于硬科技和高科技領(lǐng)域。作為投資人，我們顯然也不能一成不變。也在積極尋找并布局這些新興方向，
第一點是AI與醫(yī)療的結(jié)合。當前AI很熱，我們最近也做了一些布局。特別是在創(chuàng)新藥研發(fā)服務領(lǐng)域，AI的應用落地速度很快。不一定要靠AI直接“做出”新藥，而是在研發(fā)流程中作為工具使用，顯著提升效率、減少人力投入，從而帶來實實在在的經(jīng)濟效益。
第二點是腦機接口。今年我們已經(jīng)投了好幾個項目，在這個方向上做了比較深入的布局。我個人對腦機非?？春谩?/p>
目前大家看到的應用還比較初級，比如幫助腦癱患者通過機械臂完成喝水等康復動作，甚至馬斯克Neuralink當前的成果也仍屬粗淺階段。但技術(shù)發(fā)展必須循序漸進，真正的想象空間在于：未來腦機可能成為人腦的“外掛”。
人類是碳基生命，而未來每個人或許都會連接一個或一群硅基服務器，作為人腦的延伸部分。理論上，人的記憶是可以被備份的，雖然還無法實現(xiàn)，但原理上并非不可能。一旦突破，記憶不僅可以存儲，還能雙向交互：可讀、可寫、可選擇性傳遞。比如，我可以把部分記憶傳給孩子，也可以設(shè)定哪些內(nèi)容不傳。
我們認為腦機接口是醫(yī)療領(lǐng)域中罕見的硬科技賽道。通常醫(yī)療很難觸及底層硬科技，而像半導體、芯片等又離醫(yī)療較遠。腦機恰好是兩者交叉的突破口，所以我們非常重視這一方向。
第三是機器人。目前手術(shù)機器人領(lǐng)域的整體格局已相對清晰，國產(chǎn)頭部企業(yè)基本成型，再進入通用型手術(shù)機器人賽道的門檻和競爭壓力都很大。因此，我們更傾向于在細分、小眾但有明確臨床價值的場景中尋找機會。
黃升軒：余總的分享讓我舒了一口氣——終于有人重點講到了AI+醫(yī)療。雖然現(xiàn)在常說“AI賦能一切”，但大家都知道，醫(yī)療是高度嚴肅的領(lǐng)域，關(guān)乎生命健康和疾病治療，AI的導入必須格外審慎。
而余總不僅關(guān)注前沿，還在腦機接口、AI等方向做了探索。在醫(yī)療投資中，我們需要像余總這樣敢于在延展和創(chuàng)新上大膽嘗試的投資人。這樣的前瞻性布局，未來很可能帶來突破性的回報。
朱湃：前面幾位同行談得很充分了，我在此補充幾點倚鋒長期堅持的思考和未來三五年的判斷。
第一，我們始終相信，生物醫(yī)藥投資的底層支撐是對技術(shù)的敏感與持續(xù)學習。行業(yè)迭代速度遠超想象，幾年前PD-1大火，很快雙抗、ADC成為熱點，如今已有新的方向涌現(xiàn)。因此我們必須始終保持對海外前沿研究的跟蹤、對技術(shù)路徑的預判。只有提前研究，才能在風口到來時不被甩下——這是我們十幾年從未放棄的功課。
第二，關(guān)于細胞與基因治療（CGT）等熱門領(lǐng)域出現(xiàn)的階段性降溫，我們認為這恰恰是行業(yè)周期的正常體現(xiàn)。熱度褪去時，往往才是真正具備創(chuàng)新實力企業(yè)的試金石。我們會保持對這一方向的持續(xù)關(guān)注與理性布局，不在低谷時轉(zhuǎn)身離去。
第三，未來幾年，行業(yè)的挑戰(zhàn)可能更多會體現(xiàn)在資金結(jié)構(gòu)上。目前國資LP已成為重要組成部分，而早期基金也在持續(xù)入場。對于成長期及后期階段的投資機構(gòu)而言，能否獲得持續(xù)支持，很大程度上取決于GP對項目的判斷能力與投后賦能實力。
最后，我們可以對未來的資本路徑抱有信心，因為清晰的上市通道正在形成。截至目前倚鋒在港股已有8家企業(yè)成功上市，例如和鉑醫(yī)藥等，估值實現(xiàn)了從底部到高位的跨越。而更令人振奮的是，我們在科創(chuàng)板也取得了實質(zhì)性進展——依托第五套上市標準的重啟，我們實現(xiàn)了多項“首個”，包括首家過會、上市企業(yè)（禾元生物）、第二家過會企業(yè)（北芯生命）、首家獲受理企業(yè)（泰諾麥博）、首次受理創(chuàng)新醫(yī)療器械企業(yè)（核心醫(yī)療），此外，部分被投企業(yè)也已陸續(xù)遞交材料，并持續(xù)與監(jiān)管溝通。國家明確鼓勵具備硬科技實力、能夠解決未滿足臨床需求的企業(yè)登陸科創(chuàng)板。
我們看到清晰的板塊定位差異：港股青睞具備前沿技術(shù)屬性的生物科技公司，而科創(chuàng)板更看重企業(yè)解決重大社會問題的市場潛力與產(chǎn)業(yè)化能力。例如，武漢禾元從水稻中提取重組人血清白蛋白，直面中國血制品短缺的臨床難題，其市場空間與社會價值備受認可，也更貼合科創(chuàng)板的導向。
黃升軒：倚鋒資本一直在創(chuàng)新藥上有很多投資，你們投資的禾源生物是全球領(lǐng)先創(chuàng)新，做醫(yī)療投資人就是要抓這種真正有真創(chuàng)新和全球創(chuàng)新的，中國也到這個階段了。
黃升軒：倚鋒資本一直以來在創(chuàng)新藥領(lǐng)域深耕，比如你們投了禾源生物，就是全球創(chuàng)新企業(yè)。做醫(yī)療投資人，就是要抓住這種具備底層真創(chuàng)新、擁有全球視野和突破性技術(shù)的公司?，F(xiàn)在中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)也確實走到了這樣一個階段。
清科年會到如今第25年，投資行業(yè)歷經(jīng)多輪周期，醫(yī)療投資的范式也在不斷演變。市場在變，對投資人能力的要求也在提升。我們既是LP也做直投，觀察到GP行業(yè)同樣面臨分化與出清——優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)越來越集中，中后期并購對整合能力要求更高，GP之間的差距正在拉大。因此想請教各位：在更長周期里，一家成功的醫(yī)療GP，該如何構(gòu)建并持續(xù)強化自身能力，成為賽道中的“常青樹”？作為醫(yī)療投資機構(gòu)，我們的立身之本究竟是什么？
朱湃：倚鋒在多年的投資實踐中，深刻體會到一點：投后管理是我們的立身之本。這不僅是一個理念，更是我們近幾年來持續(xù)投入和體系化建設(shè)的重點。
第一，投后管理是體系化的專業(yè)能力。我們不僅設(shè)立了專職部門，更將投后職責深度內(nèi)嵌于投資團隊——要求每位投資經(jīng)理與合伙人都必須具備并履行專業(yè)的投后管理職能。
第二，精細化投后管理創(chuàng)造差異化價值。在近幾年的市場周期中，我們真正體會到：“分類施策，動態(tài)管理”才是關(guān)鍵。對于優(yōu)質(zhì)項目，不僅僅是“留下”，更是思考如何持續(xù)加碼、對接跨境資源、協(xié)助后續(xù)融資，推動其跨越式成長。對于面臨挑戰(zhàn)的項目，也不是簡單“發(fā)回購函”，而是通過多層次的溝通與策略組合，尋求最優(yōu)解決方案，最大限度保護各方利益。
第三，投后管理應成為驅(qū)動業(yè)務的“前臺”。目前倚鋒已投110多家企業(yè)，我們不僅陪伴企業(yè)成長，更積極構(gòu)建“倚鋒生態(tài)”，通過深度介入，聯(lián)動促進產(chǎn)業(yè)協(xié)同。如依托香港9號牌照等資質(zhì)，拓展跨境資本與業(yè)務合作；推動海外BD與授權(quán)合作，為被投企業(yè)開辟第二增長曲線等。
余征坤：我總結(jié)十二個字，代表了三個理念。首先是堅守專業(yè)。做事還是要堅持專業(yè)判斷，不能因為某個賽道短期火熱，或二級市場偏好變化就盲目追逐。這種跟風行為，在未來很難有好的結(jié)果。
第二是敬畏風險，因為資本市場確實風險很大，無論是一級還是二級。我個人做二級的時間更長，確實見過身邊很多朋友在重大風險來臨前還在追。其實一級市場也出現(xiàn)過類似情況，比如2018年，很多資本去追Pre-IPO的機會，結(jié)果到去年下半年，這些進入的基金90%都處于套牢狀態(tài)。如果沒有今年這波牛市，很多基金可能就無法存續(xù)了。
第三是擁抱變化，科技始終會有新的方向涌現(xiàn)，未來產(chǎn)業(yè)的趨勢也會不斷出現(xiàn)，我們還是要積極擁抱，并抓住這些新機會。
易琳：德福一直有一句話：以前是“人在資本，心在產(chǎn)業(yè)”。現(xiàn)在又加了一句，“魂在創(chuàng)新”。這源于我們自身的理念。
未來專注于大健康領(lǐng)域的投資機構(gòu)，長期要做的是真正擁抱產(chǎn)業(yè)。這一點已被我們過去十幾年的投資回報和成果反復驗證。擁抱產(chǎn)業(yè)體現(xiàn)在多個層面：比如在人才儲備上為企業(yè)提供賦能，在發(fā)展戰(zhàn)略上幫助企業(yè)找到更正確的方向。作為基金，我們不應對企業(yè)提出過高或不切實際的訴求與想象。
過去兩年，德福做了兩單上市公司投資，過程中發(fā)現(xiàn)，二級市場有些機構(gòu)其實也存在“草臺班子”，同樣需要沉下心來，真正尊重產(chǎn)業(yè)規(guī)律，套利空間并非永遠存在。
因此，長期堅持尊重產(chǎn)業(yè)的邏輯，是醫(yī)療健康領(lǐng)域投資人應保持敬畏之心的自我修煉。我每年都會復盤所投項目：對在哪里，錯在何處，這些都需要花時間認真思考。
還有一點是，我們要長期擁抱核心生態(tài)圈——包括清科為我們搭建的優(yōu)質(zhì)平臺，像黃總這樣專業(yè)、理解行業(yè)的LP，以及在座眾多深耕醫(yī)療的專業(yè)友商。大家需要長期“抱團取暖”。
同時，也要與監(jiān)管方、學術(shù)界保持緊密互動。我們最近在投資流程中新增了專家討論環(huán)節(jié)，甚至引入專家之間的觀點交鋒，目的就是為投決會提供更豐富的產(chǎn)業(yè)洞察和判斷依據(jù)。
對投資機構(gòu)而言，挑戰(zhàn)確實在加大——市場變化越來越快、要求越來越高；但與此同時，新的機會也在不斷涌現(xiàn)。正因如此，我們持續(xù)打磨和錘煉自身的投資能力。我相信，從長期來看，專業(yè)、專注的機構(gòu)終將獲得合理的生存與發(fā)展空間。
孫琦：第一，未來至少十年，看懂政策、看懂趨勢、踩對節(jié)奏變得越來越重要。僅懂專業(yè)、懂技術(shù)已經(jīng)不夠。我們今天所處的環(huán)境，無論是資源分配還是資本市場的導向，某種程度上已接近“準戰(zhàn)時模式”，在這種背景下，理解底層邏輯尤為關(guān)鍵。
第二，全球化。要想活得好，必須牢牢記?。哼@不是一句口號，而是要堅決、堅定、長期地貫徹執(zhí)行。
第三，如果前兩點做得好，應該沒問題。但如果還有更高追求，那就不能只停留在“投幾個能上市的項目”這個層面——上市不是終極目標，賺錢也不是唯一目的。
我們更希望投出一些“核爆級”項目，比如腦機接口。今年在道彤十周年活動上，我們就展示了在腦機領(lǐng)域的布局，已經(jīng)投了好幾個項目。我們尤其看好非侵入式路徑，認為這才是終極解決方案。核爆級項目或許還很遙遠，但作為投資人，值得提前配置、主動追求。
陳杰：元生要想在未來繼續(xù)生存下去，有三點體會：
第一，不斷學習。面對層出不窮的新技術(shù)、新趨勢，無論是我個人還是團隊，都必須持續(xù)學習。
第二，總結(jié)錯誤?；仡欉^去，我意識到自己犯過不少錯誤。關(guān)鍵是要把這些教訓銘記于心，避免重蹈覆轍。
第三，保持敬畏。投資這件事真的非常難，唯有始終保持敬畏之心，才能沉下心來把事情真正做好。
黃升軒：聽完大家的發(fā)言，我的信心也更足了。醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資，無論是早期孵化、中后期投資，還是行業(yè)整合與并購，都離不開對產(chǎn)業(yè)的深度理解，以及對創(chuàng)新的敏銳洞察。可貴的是，在座各位都經(jīng)歷過周期，對賽道節(jié)奏的把握和風險控制始終保持著充分的敬畏與清醒認知。
醫(yī)療無疑是一條長坡厚雪的賽道，更是極致創(chuàng)新的領(lǐng)域——生命科學，終將深刻改變?nèi)祟惖奈磥怼Ｗ鳛樘┛?，我們堅定擁抱大健康賽道，也愿意與在座的產(chǎn)業(yè)方、投資機構(gòu)攜手同行，投資優(yōu)秀企業(yè)、支持真正創(chuàng)新，推動中國大健康產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。
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